粗钢产能内部优化，短期无新增之忧。预计2018年粗钢产能降至9.9亿吨，产能见顶。未来钢铁行业固定资产投资将主要用于产能的减量置换，如大高炉置换小高炉、电弧炉置换转炉等产能优化。新建产能将属于9.9亿吨粗钢产能的内部置换项目，而非额外的增量产能。我们可以通过比较置换产能和新建产能的大小来监控产能是否存在新增的情况。

　　“地条钢”产能缺口仍在，螺纹表内产量小幅提升。由于“中频炉改电弧炉”为政策所不允许，在无新增产能指标的情况下，取缔“地条钢”造成的螺纹钢2200万吨产能“硬”缺口难弥补，螺纹钢产能上限下移至2.48亿吨成为新常态,过去宽松的产能格局大为收紧。取缔“地条钢”后，螺纹钢价格基本在电弧炉螺纹钢生产成本之上运行，这意味着由于供应的急剧收缩，缺乏弹性的需求不得不给与高于边际成本的溢价。所以，要使溢价消失，要么需求下行，要么缺口得以弥补。预计2018年螺纹钢表内产能利用率有提升空间，但受环保政策制约，表内产量或增长1%左右。

　　房地产新开工前景悲观，基建投资后劲不足。传统逻辑推演告诉我们，2018年房地产销售将继续放缓，从而拖累销售回款和房屋新开工面积增长。我们构建的“跨年在建未售住宅边际供应强度Vs住宅新开工面积”量化模型佐证了这一观点。模型显示，2018年住宅新开工面积同比增长-29.4%，创2000年以来最低，说明住宅新开工前景非常不乐观。基建方面，2015-2016年是基建项目批复建设高发期，投资增速较高，2017年开始边际减弱，预计2018年将进一步减弱。

　　2018年高品位铁矿石供需由偏紧趋向平衡。2018年影响铁矿石价格的主要矛盾是高品矿供需。预计2018年铁矿石高品矿新增供应至少5000万吨，铁矿石供给-成本曲线进一步下移和扁平化，同时高炉大型化对高品矿需求刚性增强，铁矿石供需迎来高品矿主导的时代。我们模型显示，2018年高品矿供需将从偏紧格局趋向平衡。

　　废钢比提升，长期将冲击铁矿石需求。在环保常态化背景下，废钢需求增长，废钢比提升对铁矿石需求存在一定替代，长期将冲击高品矿供需格局，但短期二者的替代关系更多取决于废钢比提升对炼钢成本的边际影响。

　　价格展望：

　　¨ 预计2018年粗钢需求下降幅度大于产量，供应小幅过剩。螺纹钢供大于求，现货价格在3000-5200元/吨冲高回落，偏弱运行。风险点：房地产、基建投资超预期。

　　¨ 预计2018年铁矿石价格震荡偏弱，现货价格运行区间40-70美元/干吨，或400-600元/干吨。风险点：房地产、基建投资超预期。

　　一、2017年螺纹钢市场回顾1.1过去10年螺纹钢市场矛盾与价格

　　在回顾2017年市场之前，我们先回顾一下螺纹钢过去十年的走势，从更大的格局来审视螺纹钢市场的矛盾演绎和价格运行。我们将过去十年螺纹钢市场运行划分为六个阶段。

　　图1过去十年现货螺纹钢(上海HRB400 20mm)价格走势

　　第一阶段：2007年-2008上半年，在房地产投资增长，需求和通胀推动下，螺纹钢价格从3000元/吨一路上涨至接近6000元/吨;

　　第二阶段：2008年下半年金融危机爆发，螺纹钢价格被迅速打回原形，从接近6000元/吨跌落至3000元/吨附近;

　　第三阶段：2009年-2011年初，在中国推出4万亿元基建投资的支撑下，螺纹钢价格企稳，震荡走高至5000元/吨;

　　第四阶段：2011年初-2014年初，中国房地产限购，经济增速下滑，GDP脱离两位数的增长，加上4万亿投资拉动下的钢铁新增产能释放，螺纹钢供大于求，打压价格从5000元/吨回再次落到3000元/吨附近;

　　第五阶段：2014年-2015年底，房地产新开工面积持续负增长，螺纹钢需求乏力，产业主动去库存，钢价延续回落态势，叠加上游海外铁矿石新增产能进入投放高峰期，成本重心下移，钢价积重难返，螺纹钢创出十年新低至1690元/吨。

　　第六阶段：2016年-2017年，中国推行供给侧改革，钢铁煤炭行业去产能，彻底取缔“地条钢”，2017年采暖季“2+26”城市高炉限产50%，加上需求端房地产和基建投资增长，产业补库存，钢价反转上涨至4500元/吨。

　　从过去十年的市场来看，影响钢价运行的因素，有供需、有成本也有金融环境。除了金融危机时期的特殊矛盾，其他时间钢价随基本面矛盾的变化而起伏，围绕4000元/吨的价格中枢上下2000元/吨波动。

　　1.22017年螺纹钢市场矛盾与价格

　　2017年，螺纹钢价格受供给收缩逻辑驱动延续2016年涨势。截至11月27日，上海地区螺纹钢现货价格较年初上涨41.6%至4460元/吨高位，创2011年10月以来新高。

　　1.2.1上半年取缔“地条钢”逻辑

　　始于2016年7月的打击“地条钢”行动，在2017年上半年延续，并且力度持续加大，最终于2017年6月30日前彻底取缔了“地条钢”产能。取缔“地条钢”造成的供应短缺，在3000元/吨一线对螺纹钢价格形成强支撑。但由于“中频炉改电弧炉”政策不明朗以及对下半年房地产需求下滑的担忧，上半年价格上涨并不流畅，来回波动较大。

　　1.2.2下半年采暖季限产逻辑

　　2017下半年，随着房地产需求下滑的预期被现实数据证伪，明确“中频炉改电弧炉”为政策所不允许，上半年的两大忧虑都得以排解，市场焦点被采暖季“2+26”城市高炉限产50%所取代。限产预期提振钢价在6月底至9月初展开一段凌厉上涨，之后市场对采暖季“停工令”恐抑制下游需求的忧虑升温，钢价回落，围绕4000元/吨窄幅震荡。但11月下旬螺纹钢社会库存创7年新低，再次给市场注入上涨动能，上海螺纹钢现货涨至4500元/吨。

　　图2：2017年11月下旬螺纹钢社会库存创7年新低

　　资料来源：金瑞期货研究所

　　1.32017年高利润驱动钢材高产量

　　2017年伴随钢价上涨，吨钢利润急剧扩大，钢铁产量增加。中钢协数据显示，截止2017年7月，重点钢企吨钢利润达到206.3元，同比增长307%。国家统计局数据显示，截止2017年10月，我国粗钢产量70950万吨，同比增长6.1%;钢筋产量17321.2万吨，同比增长4.3%;中厚宽带钢产量11714.6万吨，同比增长8.3%。

　　我们认为，2016-2017年钢铁行业走了两年的供给侧去产能逻辑，目前已经接近尾声。2018年钢铁供给侧改革将进入量变到质变的阶段，工作重心从去产能转向产业兼并重组和产能结构优化。在产能趋于平稳的情况下，左右钢价运行的主逻辑将从供给端转向需求端。

　　二、2018年粗钢产能内部优化，螺纹表内产量小幅提升2.1供给侧改革从去产能到兼并重组

　　我国计划“十三五”期间化解粗钢过剩产能1.4亿吨。2016年已实现化解粗钢过剩产能6500万吨，2017年计划化解产能5000万吨。尽管目前官方尚未公布2017年去产能结果，但根据2016年的经验，预计超额完成的可能性较大，因此2016-2017两年合计化解过剩产能将超过1.15亿吨，完成1.4亿吨目标任务的82%以上。根据国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，剩下不到2500万吨任务很可能在2018年完成，钢铁去产能任务接近尾声。

　　2016年9月份中钢协透露，国务院发布了主要针对钢铁行业兼并重组的46号文件《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》。该文件设定的总目标是：到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括8000万吨级的钢铁集团3-4家、4000万吨级的钢铁集团6-8家，以及一些专业化的钢铁集团，例如无缝钢管、不锈钢等钢铁集团。围绕这一总目标，钢铁产业兼并重组从2016年至2025年将分三步走：第一步：到2018年，将以去产能为主，该出清的出清，同时，对下一步的兼并重组作出示范，例如宝钢武钢的兼并重组;第二步：2018-2020年，完善兼并重组政策;第三步：2020-2025年，大规模推进钢铁产业兼并重组。

　　但是，2016年11月中旬，工信部发布“十三五”《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》，将前10家企业产量集中度提高到60%的时限设为2020年，较国务院46号文件中的时限提前了5年。

　　表1：我国钢铁生产企业粗钢产量前30排名(万吨)

　　表1显示，2016年我国钢铁生产企业粗钢产量前10名产量集中度35.87%，前30名产量集中度接近61%。2018-2020年要实现前10名钢企产量集中度达到60%的目标，若完全依靠市场机制，那将是一项不可能完成的任务，因此完成这项工作仍需由政府主导推动。我们认为，2018年钢铁供给侧结构性改革的工作重心将从去产能转向结构性改革，即兼并重组。2018年有可能成为钢铁行业开启大规模兼并重组的元年。

　　值得注意的是，通过兼并重组来压减过剩产能是国务院在《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》中提出的去产能方式之一，2018年有可能通过兼并重组来化解一部分过剩产能。资料显示，宝钢和武钢合并前，分别计划在“十三五”期间化解粗钢产能920万吨和442万吨，共计1362万吨，但2016年合并为宝武集团后，2016-2017年集团整体实际化解产能1542万吨，较合并前的计划化解量增加180万吨或13%。

　　2.2粗钢产能内部优化，短期无新增之忧

　　工信部数据显示，2015年我国粗钢产能11.3亿吨，随着2018年去产能任务收尾，以及在严禁新增产能并推行产能减量置换的政策背景下，2018年我国粗钢产能可能降至9.9亿吨，提前实现《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》粗钢产能降至10亿吨以内的目标。因此，可以认为，我国粗钢产能已经见顶，未来新建产能将属于9.9亿吨产能的内部置换项目，而非额外的增量产能。

　　以往钢铁行业经营效益增长会带动行业固定资产投资增长(图5)和产能扩张(图6)。钢铁行业从固定资产投资到产能投放大约需要1年时间，图6显示，投资增速在2011年达到峰值后回落，产能增速在2012年达到峰值后回落。近两年受供给侧改革提振，钢铁行业盈利改善，利润加速增长，按照以往规律，行业固定资产投资和产能将有增长的可能。但我们认为，今非昔比，在严禁新增产能以及推行产能减量置换的政策环境下，未来钢铁行业固定资产投资将主要用于产能的减量置换，如大高炉置换小高炉、电弧炉置换转炉等产能优化，即行业固定资产投资将不再带来产能的增长。

　　我们可以通过比较置换产能和新建产能的大小来监控产能是否存在新增的情况。2017年8月份，河北省发改委下发《关于办理钢铁行业违规项目补充备案有关事项的通知》，其中规定：对已建成的有效容积400(不含)-450(含)立方米的高炉、公称容量30(不含)-40(含)吨的转炉，给予限时备案，2020年底前备案文件自动失效。原本在2015年河北省政府办公厅印发的《河北省新增限制和淘汰类产业目录(2015年版)》中，450立方米及以下炼铁高炉、40吨及以下炼钢转炉是属于淘汰类(即不允许再生产)的产能，这次省发改委给予限时备案，我们认为这将为这些原本属于淘汰类的产能进行产能置换赢得时间。按照工信部2013-2014年公布的三批钢铁合规产能统计，河北省450立方米及以下高炉有58个，产能合计3155万吨，约占全国同级别高炉产能的27%。如果按照河北省产能置换比例1:1.25的要求全部置换，那么置换后产能最多为2524万吨。因此，未来河北地区新建高炉产能若未超过2524万吨，那新建产能将属于产能置换的范畴，但若超过2524万吨，那就需加以警惕，考虑是否有其他大中型高炉加入产能置换行列，否则，超过部分就有新增产能之嫌。若其他省份仿效河北1:1.25的比例置换450立方米及以下高炉产能，那么全国450立方米及以下高炉产能置换后约为9350万吨。同样，我们可以据此研判全国范围的高炉新建产能是否属于新增产能。

　　图7：2013-2014年国内符合《钢铁行业规范条件》的钢铁企业高炉容积分布

　　资料来源：工信部，金瑞期货研究所

　　2.3“地条钢”产能缺口难弥补，螺纹钢表内产量小幅提升

　　2017年上半年彻底取缔“地条钢”，导致螺纹钢供应出现缺口，螺纹钢价格大涨。我们认为在需求相对平稳的情况下，价格大涨是对缺口的定价，均衡价格反映的是缺口的边际成本，即电弧炉螺纹钢的生产成本。但我们模型显示，2017年6月清除“地条钢”以来，螺纹钢市场价格基本都在电弧炉螺纹钢生产成本(不考虑折旧和“三费”)之上运行，这意味着由于供应的急剧收缩，缺乏弹性的需求不得不给与高于边际成本的溢价。

　　图8：2017年6月清除“地条钢”以来，螺纹钢获得溢价，采暖季限产溢价扩大

　　资料来源：金瑞期货研究所

　　据不完全统计，取缔“地条钢”之前，我国长、短流程钢厂螺纹钢产能合计3.68亿吨，这里面包括合规的调坯轧材产能和“地条钢”产能。据估计，“地条钢”产能不少于1.2亿吨，产量不少于7000万吨(称为“表外产量”);统计局数据显示，最近几年我国钢筋每年产量超过2亿吨(称为“表内产量”)。综合起来，我国钢筋年产量(表内+表外)在2.7亿吨以上。那么，取缔“地条钢”将产生至少7000万吨的产量缺口。

　　按照高炉产能利用率粗略估算，2017年6月份时长流程钢厂高炉闲置可用产能不少于7800万吨，如果开足马力轧制螺纹钢，产量缺口有望得到弥补。但问题在于一方面环保常态化，高炉产能利用率受到一定抑制;另一方面，与这部分高炉产能配套的螺纹钢轧线产能很可能不及7800万吨。根据数据推算，配套螺纹钢轧线产能在4800(=36800-20000-12000)万吨左右。因此尚有2200(=7000-4800)万吨产能缺口未能得到弥补。

　　表2：我国螺纹钢表内和表外产能产量(亿吨)

　　资料来源：国家统计局，金瑞期货研究所

　　根据统计，截止9月底，长流程螺纹钢产量11531.08万吨，同比增长306.4万吨或3.2%;短流程螺纹钢产量1367.78万吨，同比减少650.5万吨或34.1%。由此推断，取缔“地条钢”一方面直接减少了表外螺纹钢产量，另一方面造成钢坯供应不足，价格大涨，抑制了表内调坯轧材企业的开工率，从而导致短流程螺纹钢产量下降。这是2017年下半年长流程钢厂钢坯利润大增逼近螺纹钢、调坯轧材企业挣扎在盈亏边缘(图9)，以及螺纹钢北材南下窗口提前在8月份打开(图10)的一个原因。

　　从国家统计局数据来看，2017年1-9月，我国钢筋产量累计15535.7万吨，同比增长596.1万吨或4.4%。表内产能利用率提升带来了产量增长。但受取缔“地条钢”和环保限产影响，表内产量仍低于2014年同期16135.06万吨的记录水平，相比减少599.36万吨或3.7%。

　　2017年11月采暖季高炉限产陆续开展以来，螺纹钢厂内库存和社会库存大幅下降，双双创历史新低。其中，螺纹钢社会库存11月底降至316.05万吨，同比减少21%。表内限产导致供应缺口进一步扩大，螺纹钢溢价也进一步扩大。所以，要使溢价消失，要么需求下行，要么缺口得以弥补。

　　我们认为，由于“中频炉改电弧炉”为政策所不允许，在无新增产能指标的情况下，2200万吨产能“硬”缺口将难弥补，螺纹钢产能上限下移至2.48亿吨成为新常态,过去宽松的产能格局大为收紧。2018年螺纹钢产能利用率有提升空间，但受环保政策制约，表内产量或增长1%左右。

　　三、2018年钢铁需求增长乏力，料稳中趋降3.1房地产调控效应显现，新开工面积前景悲观

　　2018年房地产我们的观点不太乐观，甚至有些悲观。受房地产调控影响，2017年商品房销售面积、占房企开发投资资金来源比重50%的销售回款以及房屋新开工面积增速均持续放缓。国家统计局数据显示，2017年1-10月，三者同比增速分别为8.2% 、8.2%和5.6%，分别较去年同期增速下降18.6、27和2.5个百分点。

　　图11：2017年商品房销售面积、销售回款以及房屋新开工面积增速均持续放缓

　　资料来源：国家统计局，金瑞期货研究所

　　这一逻辑简单明了，我们也基本持这一观点。但为了更深刻的研究，我们另辟蹊径，以求能够从其他量化的角度来检验或佐证这一观点。从以往数据来看，住宅销售面积占商品房销售面积的比例在85%以上，住宅新开工面积占房屋新开工面积的比例在70%左右，所以，我们认为“住宅”可以较大程度上代表“商品房”或“房屋”的概念。2016年12月中央经济工作会议提出“房子是用来住的，而不是用来炒的”政策导向，2017年以来的房地产调控政策无不体现这一理念，比如最新提出并在多个城市推广的“租售并举”、“租售同权”。我们认为“十九大”之后，理顺住房供需关系、完善住房供给制度将是建立房地产长效调控机制的一个重要着力点。因此，我们以住宅供需为切入点，对其前景展开研究。

　　供应方面，我们构建了“跨年在建未售住宅面积”指标，其计算式是：跨年在建住宅施工面积=住宅施工面积-住宅销售面积-住宅新开工面积。该指标的含义是，剔除本年度已销售住宅面积(包括期房)和本年度住宅新开工面积后的所有跨入本年度的住宅施工面积。该指标是存量概念，代表本年度在不增加住宅新开工面积情况下的可施工的住宅面积。2016年跨年在建未售住宅面积267859.69万平方米，同比减少24685.85万平方米或8.43%;住宅新开工面积115910万平方米，同比增长9259.3万平方米或8.68%。根据模型，从数据上发现，“住宅新开工面积”对“跨年在建未售住宅面积”存在1年的领先关系，相关系数0.59。这在逻辑上不难理解，普通楼房建设周期一般2~3年，本年度“住宅新开工面积”大多数会跨年度建设，在下一年度继续施工。

　　图14：“住宅新开工面积”领先“跨年在建未售住宅面积” 1年时间

　　有了这一领先关系，我们就可以用本年度的住宅新开工面积来预测下一年的“跨年在建未售住宅面积”。2017年1-10月住宅新开工面积104125.41万平方米，同比增长9.61%，据此估计，2018年1-10月跨年在建未售住宅面积为343869.5万平方米，同比增长44852.54万平方米或15%。

　　需求方面，住房需求可以简单划分为刚性需求(包括首次置业和改善性需求)、投资需求和投机需求。但是，从数据上我们无法进行区分辨认。简单起见，我们将我国城镇化过程中新增城镇人口的住房需求看作刚性需求的重要组成，其他需求全部归入“其他需求”。从往年平均来看，每年城镇化新增城镇人口在2000万人左右。2016年我国新增城镇人口2182万人，按照2016年城市人均住宅建筑面积36.6平方米计算，新增城镇人口需求住房面积79861万平方米。假设2017年和2018年的城镇化进度和新增城镇人口与2016年相当，那么所需住房面积也大致等于79861万平方米。

　　接着，我们将供需两方面结合起来，构造新变量“跨年在建未售住宅边际供应强度”，考虑供需的边际关系。其计算式：跨年在建未售住宅供应强度=新增跨年在建未售住宅面积/新增城镇人口住宅需求量。2017年1-10月，跨年在建未售住宅边际供应强度为-0.015，这表示供应相对需求弱。研究发现，跨年在建未售住宅边际供应强度与住宅新开工面积具有负相关性，相关系数-0.49。这可以从逻辑上解释：房地产企业在做决策时，如果预期边际供应弱于边际需求，那么房地产企业倾向于增加供给，促使新开工面积增长;如果边际供应大于边际需求，那么房地产企业倾向于减少供给，使得新开工面积减少。根据2018年1-10月的跨年在建未售住宅面积的预测数据和新增城镇人口的假设数据，可以得到跨年在建未售住宅边际供应强度为0.569，进而通过模型估计得到2018年1-10月住宅新开工面积同比增速为-29.4%，为2000年以来最低，说明房屋新开工前景非常不乐观。

　　图17：模型预测2018年住宅新开工面积不乐观，增速创新低

　　资料来源：国家统计局，金瑞期货研究所

　　以上，我们在假设需求是稳定的情况下，从量化的角度佐证了2018年房地产新开工面积的悲观预期。如果需求随着房地产调控而延续放缓态势，那么新开工面积的悲观程度将比模型预测的更严重。

　　需要注意的是，这一模型结果的“黑天鹅”有可能来自在当前住宅低库存的背景下，2018年房地产企业将2017年所购土地进行开工建设的住宅补库存行为。

　　3.2基建项目用钢需求边际减弱

　　2017年1-11月中旬，发改委批复基建项目投资额累计7047.44万亿元，较2016年同期减少59.4%，较2015年同期减少68.5%。轨道交通、普通铁路、高速铁路、公路等主要基建项目均大幅减少，其中高铁项目甚至“零批复”。按照这些基建项目4年左右的建设期，那么2015-2016年是项目开工建设密集期，投资增速较高，2017年开始边际减弱，2018年则可能进一步减弱。

　　图18：2017年1-11月中旬，发改委批复基建项目投资额较2016年同期减少59.4%

　　资料来源：发改委，金瑞期货研究所

　　从国家统计局数据来看，基础设施建设投资完成额同比增速在2013年已经形成近几年的增速高峰，而后增速逐年放缓。2017年1-10月基础设施建设投资完成额同比增长15.85%，较2016年同期增速下降1.73个百分点。

　　图19：近几年基建投资增速在2013年达到高峰，而后逐年放缓

　　资料来源：国家统计局，金瑞期货研究所

　　四、2018年粗钢供需平衡表与螺纹价格预测

　　2018年受一季度采暖季限产影响，预计全年粗钢产量同比小幅下降1.3%。世界钢铁协会预计，2017年中国钢铁需求将增长12.4%至7.657亿吨，2018年钢铁需求与2017年持平。我们认为，在2018年房地产新开工前景不佳和基建投资后劲不足的情况下，2018年粗钢消费将低于2017年。根据我们的供需平衡表，2017年消费增长9%至77432万吨，粗钢供应短缺205万吨;2018年粗钢消费下降1.6%，出口小部分回流，粗钢供应小幅过剩。

　　表3：粗钢供需平衡表

　　资料来源：国家统计局，海关总署，金瑞期货研究所

　　尽管2018年粗钢产量有所下降，但钢材品种间可能分化，螺纹钢在高利润驱动下表内产量将继续修复表外缺口，考虑受环保制约，全年螺纹钢产量预计增长1%左右。我们模型显示，在螺纹钢产量增长1%、基建投资增长与2017年持平的情况下，房地产新开工面积增长2%可使螺纹钢供需平衡，螺纹钢现货均价与2017年持平(约3700元/吨);但是，2018年房地产新开工面积可能萎缩，基建投资增速可能放缓，需求面临较大的下行风险。因此螺纹钢供大于求，均价存在下行压力。预计2018年价格在3000-5200元/吨区间冲高回落，均价约3500元/吨。

　　图20：若螺纹产量增长1%，基建与2017年持平，则房地产新开工面积增长2%将使供需平衡

资料来源：金瑞期货研究所

　　五、高品矿的时代与废钢需求崛起

　　统计显示，2014-2016年，铁矿石与螺纹钢价格的相关系数分别为0.91、0.52和0.94，但2017年相关系数变为-0.18，即由此前的正相关突变为负相关。我们认为，不同时期不同的基本面矛盾造就了不同的价格关系。2014-2015年钢铁产业链处于去库存周期，上下游价格均承压下行;2016年中国房地产和基建需求增长，钢厂扭亏为盈，高炉复产带动铁矿石补库增加，之后煤炭276工作日政策造成煤炭供应紧张，钢厂降焦比需求升温，铁矿石爆发高品矿结构矛盾，矿价与钢价联袂上涨;2017年取缔“地条钢”，环保限产加码，废钢比提升，同时国内铁矿石产量和进口高品矿供应增加，导致铁矿石价格承压，与钢价联动性变差。

　　数据显示，截止2017年11月20日，青岛港Pb粉从年初的610元/湿吨跌至465元/湿吨，跌幅23.8%;普氏铁矿石62%Fe指数从78.35美元/干吨跌至63.9美元/干吨，跌幅18.4%。2017年1-10月我国铁矿石原矿产量108168.4万吨，同比增长2.0%;进口铁矿石累计89623万吨，同比增长6.3%;进口铁矿石45港口库存从11732万吨增长17.8%至13815万吨，同比增长24.1%。

　　展望2018年，铁矿石市场高品矿供应继续增加，同时高炉大型化与去产能使得高炉对高品矿需求刚性增强，铁矿石供需迎来高品矿主导的时代，影响铁矿石价格的主要矛盾是高品矿的供需;在环保常态化背景下，废钢需求坚挺，废钢比提升长期对铁矿石需求存在替代，但短期影响相对有限。

　　5.12018年高品位铁矿石新增供应至少5000万吨

　　受矿山项目实际建设进度不及预期，淡水河谷经营战略调整影响，铁矿石新增产能投放周期从2014-2018延长至2020年。这意味着，铁矿石新增产能的投放周期将贯穿中国整个“十三五”时期。

　　淡水河谷9000万吨产能的S11D项目2017年预计投产3000万吨，该项目原本计划2018年实现满产，现计划延后至2020年;力拓产能1000万吨的Silvergrass项目计划2017年底投产;必和必拓计划2018年将WAIO产能提升1000万吨;罗伊山2017年7月份产量达到445万吨，较上半年月均产量增长91%，年化产量接近其5500万吨的目标。如果2018年淡水河谷S11D出货量与2017 年持平于3000万吨，那么，加上力拓和必和必拓，2018将至少有5000万吨新增高品位铁矿石投放市场。

　　2012年以来，随着四大矿山新增低成本产能的持续投放，边际高成本矿山被不断挤出市场，中国铁矿石到岸成本-供给曲线重心下移并趋向扁平化(图23)。2017年四大矿山到岸成本均大幅低于50美元/干吨。

　　图23：2012年以来，中国铁矿石到岸成本-供给曲线下移并趋向扁平化

　　资料来源：FMG 2017财报，金瑞期货研究所

　　我们将含铁量不低于62%的铁矿石称为高品矿。众所周知，高品矿的供应一直掌握在力拓、必和必拓以及淡水河谷三大矿山手里，已形成事实上的寡头垄断。2016年中国进口铁矿石10.24亿吨，铁矿石进口依存度高达90%，其中来自巴西和澳大利亚四大矿山的铁矿石约占中国进口铁矿石的80%。PB粉、纽曼粉、巴西混合粉等是主流进口高品矿，为国内广大钢厂所使用。粗略估计，三大矿山过去两年每年进入中国的高品矿不低于4亿吨，占2016年中国铁矿石进口量的40%以上。

　　5.2高炉大型化与去产能，高品矿需求刚性凸显

　　高炉大型化一直是高炉发展的方向，大中型高炉对原燃料的质量要求比小高炉严格。炉容越大，铁矿石入炉品位越高。根据中华人民共和国国家标准《高炉炼铁工艺设计规范》GB 50427-2008，不同炉容对入炉原料含铁品位要求如下：

　　在符合《钢铁行业规范条件》(2013-2014年)的企业名单中，我国炉容在1000m³以上(含1000m³)的高炉个数占比44%(图7)，产能合计约6.08亿吨，占比65%。近几年随着更多大型高炉的投产，比如宝钢湛江钢铁基地2座5050m³高炉分别于2015年和2016年投产，大型高炉占比得到提升，高品矿需求增加，需求刚性增强。

　　随着钢铁去产能淘汰了对高品矿需求弹性高的小高炉，以及大高炉置换小高炉，钢厂对高品矿的需求刚性正得到进一步凸显。

　　5.32018年高品矿供需由偏紧趋向平衡

　　随着河北省对400-450m³小高炉政策的松绑，短期小高炉将维持生产。假设：(1)400-450m³高炉在吨钢高利润刺激下，青睐使用高品矿;(2)400-999m³高炉对入炉原料含铁品位与1000m³级别高炉相同，将其归并到1000m³级别中;(3)高炉炼铁以纯烧结矿冶炼，不加块矿和球团。选取55%Fe品位铁矿石作为低品矿，62%Fe品位作为高品矿进行配矿烧结，那么，根据炉容级别与入炉原料含铁品位关系，以及相应级别炉容对应的符合钢铁行业规范条件的高炉产能，可以计算出相应级别炉容下62%Fe品位铁矿石需求量以及总需求量。

　　情形一：按照《高炉炼铁工艺设计规范》GB 50427-2008最低入炉品位要求测算。表5显示，1000m³级别炉容的高炉产能为66702万吨，最低入炉品位56%，对应需要消耗119111万吨56%Fe品位烧结矿，其中62%Fe高品位铁矿石配比为14%，对应消耗量为16676万吨;1000m³-5000m³级别炉容高炉总共消耗62%Fe高品位铁矿石39528万吨。按照高炉产能利用率80%计算，那么总共需要消耗62%Fe高品位铁矿石31622万吨。在此情形下，4亿多吨进口高品矿供应充足。

　　表5：情形一，含62%Fe高品位铁矿石最低需求量测算(万吨)

　　情形二：按照《高炉炼铁工艺设计规范》GB 50427-2008要求，在最低入炉品位基础上提高1个百分点进行测算。在高利润驱动下，假设各级别炉容高炉含铁原料最低入炉品位均提高1个百分点，那么，62%Fe高品位铁矿石需求量将增加23208万吨至62736万吨(表6)。按照高炉产能利用率80%计算，那么总共需要消耗62%Fe高品位铁矿石50189万吨。在此情形下，4亿多吨进口高品矿供应偏紧。

　　表6：情形二，入炉品位提高1个百分点，含62%Fe高品位铁矿石需求量测算(万吨)

　　情形三：极端情况下，假设所有高炉入炉品位均提高到60%，那么，需消耗62%Fe高品位铁矿石110593万吨(表7)。按照高炉产能利用率80%计算，那么总共需要消耗62%Fe高品位铁矿石88475万吨。在此情形下，4亿多吨进口高品矿供不应求，缺口巨大。

　　表7：情形三，入炉品位均提高到60%，含62%Fe高品位铁矿石需求量测算(万吨)

　　图24显示，2014年以来，样本钢厂烧结矿入炉品位在54%-56%之间运行，其中2016年3月之前平均入炉品位为54.82%，2016年3月至今平均入炉品位为55.61%。可见，烧结矿实际入炉品位平均水平并不高，当前出现情形三的可能性不大。

　　图24：高炉烧结矿入炉品位与入炉铁矿综合品位

　　资料来源：金瑞期货研究所

　　在添加高品位球团和块矿后， 2016年3月之前入炉铁矿石综合品位平均为57.06%，2016年3月至今平均入炉品位为57.67%。根据中国冶金报统计(表8)，2016年全国高炉入炉铁矿石综合品位先进值中，入炉铁矿石综合品位达到60%的情况也并不多见。

　　表8：2016年全国高炉入炉矿综合品位先进值

　　我们认为，当前铁矿石高品矿市场实际情况属于情形二，即高品矿供应偏紧。这就是2016年四季度以来铁矿石市场所谓的“高品矿结构性短缺矛盾”。2018年随着不低于5000万吨新增高品矿的投放，该矛盾将得到解决，高品矿供需将趋向平衡。

　　5.4废钢比提升，长期将冲击铁矿石需求

　　中国废钢铁应用协会统计，2017年1-9月，全国粗钢产量63873万吨，同比增长3495万吨，增幅5.8%，废钢铁消耗总量10123万吨，同比增长3653万吨，增幅达到56.5%，废钢比达到15.85%，同比增长5个百分点。全国炼钢废钢铁消耗总量首次突破1亿吨，标志着我国废钢铁大规模应用的时代已经到来。

　　2016年12月，中国废钢铁应用协会发布《废钢铁产业“十三五”发展规划》(下称《废钢铁产业规划》)，提出到“十三五”末，废钢比将从“十二五”时期的10%提高到20%，其中转炉废钢比要达到15%，电炉钢比要提高到12%的水平。

　　在粗钢产量一定的情况下，废钢比提升意味着铁矿石的部分需求将被废钢替代和挤出。我们做如下测算。2015年粗钢产量8亿吨，废钢比10%，即废钢消耗了8000万吨，铁水产量7.2亿吨。如果《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》和《废钢铁产业规划》均得到落实，即“十三五”粗钢产量降至7.5-8亿吨、废钢比提高到20%，那么，废钢消耗将达到1.5-1.6亿吨，铁水产量降至6-6.4亿吨，与2015年相比铁水产量减少0.8-1.2亿吨，折算铁矿石需求减少1.28-1.92亿吨，这相当于把澳大利亚年产1.7亿吨铁矿石的FMG挤出市场。

　　表9：中国“十三五”废钢比提升，铁水产量减少(亿吨)

　　然而，尽管2017年废钢比上升，但吨钢利润高企，驱动生铁和粗钢产量齐齐增加，废钢对铁矿石需求替代不明显。1-10月我国生铁产量60297万吨，同比增长2.7%。我们认为，长期而言，在环保和产能优化的约束下，废钢比提升将对铁矿石需求造成冲击，但短期二者的替代关系更多取决于提升废钢比对炼钢成本的边际影响。

　　图25：转炉废钢比增加1吨废钢对吨钢冶炼成本的影响

　　我们模型显示(图25)，当转炉废钢比增加1吨废钢能够给吨钢冶炼成本带来20%的节约时，废钢需求增加，铁矿石需求减少，铁矿石价格面临触顶;当成本节约不足10%时，废钢需求下降，铁矿石需求增加，铁矿石价格接近触底。2017年采暖季由于高炉限产，在吨钢高利润和低库存驱动下，钢厂增加废钢用量保证粗钢产出，支撑废钢价格上涨。尽管边际成本提高了5%，但由于高炉开工受限，且吨钢毛利超过40%，因此高废钢比生产依然有利可图。

　　综上所述，2018年铁矿石高品矿供需趋于平衡，废钢需求崛起但短期对铁矿石的挤出效应不明显，预计铁矿石价格运行区间较2017年有所下移，现货价格45-70美元/干吨，或400-600元/干吨。