展望明年，钢材供给端再难出现类似“地条钢”出清的大事件，供给侧改革目标的余量也所剩不多，随着钢厂持续扩产，产业链利润将迎来再一次的均衡，钢企利润下滑，并向上下游适度平移，同时需求端现有预期过于悲观，基建托底使得钢材实际需求仍然呈现出“韧性”状态，在年初的冲高中库存有望再次累积，周期规律继续发挥作用，随后价格将长期缓慢回落，直至达成新的均衡状态。

　　铁矿(517, -5.00, -0.96%)方面，外矿增产周期接近尾声，国内钢产量大概率继续增加，铁矿基本面有望从供过于求转为供求紧平衡，从而带动矿价走强，修复螺矿比与利润，大势上铁矿依然跟随成材波动，但较成材而言，铁矿将显著转强。

　　第一部分：行情回顾与基本面现状

　　【躁动的钢价】

　　2017年钢价整体分为2个部分，上半年期螺指数在2800-3600区间宽幅波动运行，经济悲观预期下的低迷需求叠加不确定的去产能前景使得价格不断在政策与数据的多空影响之间摇摆，随后进入下半年，7-8月份的主升浪将指数价格带上3500-4100的新平台，先前的压力转化为支撑，直到年末，主力期价仍在区间中轴附近运行。

　　图1：螺纹指数价格变动示意

　　在“经济长期处于L底”的政策判断指引下，2017年出现了长短因素极端错配的情况，短期的强制地条钢出清和采暖季强制限产与中长期缓释的需求下降可能性持续拉锯，造成期货端远期合约价格出现天量贴水，由于期货远期合约的特性，时间的价值展现得极为明显，临近年末出现的现货暴涨暴跌，有贸易商推波助澜的因素，也有低库存带来的高弹性因素，但更为主要的是高现货升水带来的准绳失灵，期现市场短期进入无序大幅波动的状态。

　　图2：螺纹主力合约现货升水

　　图3：螺纹一五合约价差

　　【暴利的钢厂】

　　在原料端趋弱，成材端阶段性坚挺的背景下，钢厂利润持续攀升，以现货价格推算的螺纹利润从二月开始快速攀升，到了六月份一度达到900元/吨，三季度钢厂利润波动运行，螺纹现货吨钢毛利始终维持在800元/吨上方，到年底螺纹利润来到1200元/吨的历史高位，钢铁企业盈利比例继续维持在85%上方，在持续十个月盈利且利润长期维持高位的影响下，钢厂策略发生较大转变，一方面提高产钢量的策略受到追捧，正常时期的高低品矿价差持续处于高位，限产期提高废钢入炉比例等措施都反映出钢厂提高产量的决心，另一方面，由于现货利润异常丰厚，但远月看淡，钢厂挺价政策也相对脆弱，更多的时候以卖出为主，秉持低库存策略。

　　图4：螺纹现货利润估算

　　图5：全国高炉开工与盈利企业比例

　　【异常的低库存】

　　2017年全年库存流畅下行，表外产量的出清使得库存更多地扮演着供给的角色，特别是国庆前螺纹流动库存已经降至相对低位以后，市场再度经历了深度去库存过程，目前实际库存量已经刷新了8年来新低;钢厂库存全年亦震荡下行，临近年底钢材产成品库存创出2013年初以来新低，这其中固然有年底限产的因素，但从钢厂原料备库的情况看，钢厂远期信心也不足。

　　叠加两者库存数据之后，事实上目前异常低库存已经展示出需求的韧性仍然较强，低库存不仅带来的高的需求价格弹性，更反映出目前市场对未来市场的悲观预期已经相当一致。

　　图6：螺纹流通库存

　　图7：钢厂成品库存

　　【失宠的铁矿石】

　　根据数据，2017年铁矿石国内供应2.55亿吨，进口10.6亿吨，总量较去年同期增加约5400万吨，港口库存从年初的1.14亿吨一路增至1.45亿吨左右，在钢厂利润和限产双轮驱动下，高品矿需求居高不下，全年高低品价差处于高位附近徘徊。

　　从年度情况来看，钢材表外实际供给减少量约7500万吨，但转炉粗钢弥补了其中约4900万吨的空缺，实际供给减少了2500万吨左右，需求方面，全年粗钢消费测算增加约1.8%左右，钢材供需面明显改善，但外矿发货的加快以及国产矿供应的增加使得供需面略有恶化，因而矿价的最终表现显著弱于螺纹等成材价格，螺矿比价也来到了历史高位。

　　图8：铁矿港口库存

　　图9：主力合约螺矿比价

　　第二部分：螺纹基本观点

　　【供给端再难现利好】

　　不同于以往的需求决定论，17年供给端扰动因素也在价格变动过程中扮演着重要作用，从打击地条钢到环保限产，实际上的供给短缺主因在于供给侧改革的推进，而2018年这些利好将不复存在，供给端可供炒作的题材乏善可陈：

　　从十三五钢铁行业去产能规划与已退出产能比例已经超过70%，从目前跟踪样本了解，2016年退出产能中在产能力约22%左右，总计退出粗钢能力约1.1亿，其中官方公布约8500万吨，2017年退出产能中在产能力约占21.4%，其中退出炼铁能力3616万吨，退出炼钢能力4775万吨，基本完成国家规定的2017年5000万吨去产能任务，两年累计已经完成约1.3亿吨，距离初期计划的1.4亿吨以及政府加码后的1.8亿吨距离较近，主力去产能目标基本完成，2018年新增去产能目标相对有限;

　　中频炉转电弧炉的过程进入到后半段，在强制出清表外地条钢产能1.1亿吨后，电炉的投产成为市场关注的焦点，虽然其许可证发放与实际扩产规模受政策制约，实际产量还受到废钢与成材价格的扰动，但其扩产已经成为不争的事实，按照产能释放速度推断，一季度末可能会迎来电炉复产的高峰期，数据显示，2017年新增电炉产能约1000万吨左右，2018年实际投产产能约在3000万吨左右，增产预期较强;

　　从期货五月合约的盘面利润来看，钢厂利润将显著下滑，但即使下滑至预期的700元左右，对钢厂而言仍然是暴利区间，在限产令解除之后，可以预见钢厂将继续满负荷生产，填补市场缺口和低位库存，这一进程大概率持续到限产季再度到来，根据预估，2018年生铁产量同比下降730万吨，粗钢产量预计增加2400万吨左右。

　　图10：去产能幅度预估

　　图11：电炉产能与产量预估

　　图12：全国生铁产量估算

　　图13：全国粗钢产量估算

　　【偏弱需求持续 但已反映至价格】

　　按照现有螺纹需求构成部分来看，2018年度国内下游大概率收缩，但叠加出口利好以及基建托底因素之后，目前远月大幅贴水反映出的需求预期或过于悲观，主要观点如下：

　　从一般规律来看，房地产销售面积增速领先投资6-8个月，销售面积领先新开工6个月左右，据此推算，2017年约8%左右的房地产增速将难以为继，结合国家住房制度改革以及城镇化中期的判断，预计2018全年房地产开发投资增速将回落至5%左右，相应地用钢量也将出现显著下滑;

　　基建方面，目前看到的无论是地方债务清查(PPP、产业基金)，财政支出节奏或利率水平都将显著抑制明年年初的基建水平，2017年1-11月份基础建设投资增速为20.1%，年底增速显著加快，根据预计，明年预计将放缓至15%左右，但需要注意基建增速的托底属性，GDP指标的淡化并不意味着没有要求，在制造业投资受限于供给侧，消费与出口不确定以及地产投资下降的背景下，基础建设仍有望呈现出前低后高的走势，相应的用钢量下滑程度或不及预期。

　　图14：商品房销售与地产投资

　　图15：商品房销售与新开工面积

　　图16：基础建设投资增速

　　图17：财政收支差额累计

　　【利润何处为合理】

　　经历过2015年的全行业亏损与2016年的阶段性复苏之后，2017年钢铁企业利润迎来的久违的复苏，其幅度之高、持续时间之长都大大超出年初市场预期，展望2018年，整体钢厂利润波动将显著增大，但螺纹吨钢盈利均值预计仍能维持在500左右的高位：

　　从目前期货合约的盘面表现来看，五月钢厂利润约在700元附近徘徊，但即使这样，五月合约的钢矿与钢焦比仍未出现显著下滑，代表着市场对这一利润水平的认可，临近年底，随着现货钢价大幅下探，一月合约以及现货利润也回落至700左右，形成一致性预期;

　　假定上半年钢厂能够将利润维持在700元附近，参照2015年全行业亏损但并未大幅减产的情况来看，限产季结束后直至下一个限产高峰来临前钢厂都将维持满负荷生产，供给量的抬升将显著打压钢价并压缩利润，700附近的位置大概率难保，利润的下滑带来的产量小幅下降以及秋季旺季的来临令市场达到重新平衡，利润再度小幅回升，事实上，500附近的利润已经处于过去几年的高位水平，相应地，相关上市公司的股价也有望在估值回升的前提下表现亮眼。

　　图18：期货盘面利润估算

　　图19：现货年度盈利中轴

　　【库存周期仍有效】

　　按照库存周期理论，目前全产业链库存(钢厂+贸易商)开始进入阶段性的累库节奏，同时进入“主动补库阶段”，标志为库存底部回升，价格涨势进入后半段，或成材库存与原料库存同时累积，这一阶段由于库存处于绝对低位，投机需求的扰动倾向于对价格表现有利，同时库存开始从供给角色转向需求角色，从过往规律而言，12月底到农历新年后库存将快速回升至年度高点，期间由主动备库转为被动补库，随后进入主动去库存过程，与往年不同，本次主动去库存过程叠加采暖季限产解除，投机性需求有望在五月合约换月期间产生较大的利空冲击，需特别注意。

　　在新的一年里，库存周期将继续发挥其阶段性的驱动作用，从年初的向上动力到春夏之交的转为向下，再到国庆前的重新向上，库存周降幅趋缓带动价格低位回升，当然需要注意的是，从近几年政策的影响来看，库存的预测效果仅限于周度驱动分析，跨月的行情更多地依赖供给端的政策以及需求端的扰动，需要具体情况具体分析。

　　图20：库存周期理论

　　图21：库存周期示意

　　图22：工业品库存周期

　　图23：钢材库存周期

　　图24：实际价格扰动因素较多

　　图25：周期驱动预估

　　螺纹市场2018年有望在供给侧政策扰动减少、需求平稳下滑中负重前行，年初的补库，年中的价格竞争与秋季的采暖季都讲成为影响价格的较大变量，整体而言，价格大概率呈现出前高后低的局面，五月合约的表现将显著强于九月合约，高点有望出现在春季，而在国庆前后出现年度低点，全年均价有望与今年持平或小有上浮，预计维持在3600-3800区间内。

　　第三部分：策略推荐与风险提示

　　策略方面，单边推荐参与交易1-2月份的补库行情以及3-6月份的基本面恶化行情，下半年旺季预期与再度采暖季限产因素交织，较难判断，但整体年末钢价区间较年中应有所上抬;套利方面，阶段性交易卷螺套利，视两者下游消耗量的周期性变化交易，关注开工与库存的边际量，应保持热卷(3957, -6.00, -0.15%)升水螺纹100-200元附近的中轴思路，钢厂利润相关套利应谨慎，出于基本面变动的考虑，铁矿应阶段性强于螺纹，螺矿、螺焦大概率回归正常区间，跨期方面，维持螺纹一月强于五月，五月强于十月的预期不变，适时多近空远。

　　风险提示：需求超预期下滑，货币政策转向，供给侧政策较大变动。